京东方：买的不是业绩，是周期反转

2022-09-02 09:07

京东方（000725．SZ）于北京时间 2022 年 8 月 29 日晚间的长桥 A 股盘后发布了 2022 年第二季度财报（截止 2022 年 6 月），要点如下：

一、整体业绩：业绩不佳，主因价格大降。＄京东方 A．SZ 本季度营收 411．3 亿元，同比下滑 30．2％，低于市场预期（533 亿）；本季度毛利率 15．4％，同比下降 17．2pct，低于市场预期（16．9％）。收入和毛利率的下滑主要是因为面板价格大幅下降所致；公司本季度归母净利润 22．1 亿元，同比下滑 71．5％，净利率回落至盈亏平衡线。

二、业务分项情况：显示器件成最大拖累项。显示器件是京东方最大的收入来源，占比达到 9 成。上半年显示器件业务同比下滑 17．9％，毛利率下降 12．7pct，是公司业绩下滑的主因，这是由于上半年以来电视、手机等下游显示屏需求疲软导致。

三、费用及经营情况：存货走高，回至盈亏平衡点。面板行业从去年下半年以来进入下行周期，存货指标成判定周期的重要指引。公司本季度存货继续走高，并未看到周期见底的现象。由于存货高企，需求疲软，价格的下滑导致公司本季度净利率回落至 0％附近。

整体来看：京东方本季业绩大幅回落，并在下季度会更差。面板价格在去年年中达到周期顶点后，下游需求疲软导致面板进入下行周期。而本季度业绩不佳，其实从面板价格下跌中已能有所预期。

业绩在二季度不佳，而在三季度会更差。二季度的库存仍在持续走高，供过于求的市场局面使得面板价格在三季度继续下探。由于二季度开始面板价格已经打破现金成本，公司及行业都调降了产能利用率。因此三季度的业绩仍将受量价齐降的影响，比二季度更差。京东方当下业绩不佳，但这并不重要。因为面板具有周期性，而在周期下行摸底阶段的业绩必然是不佳的。

周期有向下，也会有向上。而对京东方／面板的投资，更多地关注于周期的触底反弹。二季度公司净利率已经回落至盈亏平衡线，行业其他厂商都出现亏损的迹象。届时行业进入 “多生产，多亏损” 的状态，故而在二季度行业产能已经开始收缩。随着价格打破现金成本，产能端的收缩有望加速库存消化，面板价格有望加速见底。随着库存端的消化，面板价格有望在下半年看到触底回暖的迹象。

而股价一般会比行业先行，海豚君从上个月开始深度覆盖京东方，主要也是想抓住周期触底反转的机会。

海豚君依然维持此前报告观点：①面板价格下行至底部区间并已打破现金成本，同时产能端也有收缩，三季度的业绩大概率是不好的；②产品价格持续跌破现金成本的情况是不可持续的，价格肯定会迎来回升；③京东方中长期维度具备投资价值，而目前仍处于左侧区间，可以试探性左侧开仓。而 “业绩不佳” 在短期内仍将出现，但这不影响公司中长期价值，可能会提供更为低估的买点。

以下是长桥海豚君对京东方的具体分析：

一整体业绩：业绩不佳，主因价格大降

1．1 营收端京东方 2022 年第二季度总营收 411．3 亿元，同比下滑 30．2％，低于市场预期（533 亿）。公司营收在上轮周期见顶（海豚君曾在去年 7 月提醒周期见顶信号）以来，首次出现大幅下滑，这主要是因为显示器下游需求疲软导致面板产品价格一降再降。

1．2 毛利端京东方 2022 年第二季度实现毛利 63．2 亿元，同比下滑 67．1％，毛利大幅下滑主要由收入下滑和毛利率骤降两方面导致。公司本季度毛利率 15．4％，同比下降 17．2pct，低于市场预期（16．9％）。毛利率的大幅下滑，主要是因为面板价格 “崩盘式” 下降导致。

1．3 面板价格京东方本季度收入和毛利率的大幅下滑，主要诱因是面板价格的大幅度回落。从 Witsview 的数据看，面板价格在二季度已经开始打破现金成本价。从 8 月底的报价来看，65 寸／55 寸／43 寸／32 寸价格分别为 110 美金／84 美金／51 美金／27 美金，各产品价格都低于上轮周期的低点。随着面板价格跌破现金成本价，各家公司在 “多生产多亏损” 的情况下，都开始了产能收缩的动作。面板价格在三季度的继续下探和产能端的收缩，海豚君预期行业及公司三季度的业绩将比二季度更差，净利率也将出现负数的情况。从供需平衡的角度来看，由于近十年来全球电视需求都稳定在 2 亿台以上，在中长期需求端稳定的情况下，二季度开始的供给端收缩，能帮助行业加快库存消化的同时也将让供需趋向于平衡。

二业务分项情况：显示器件成最大拖累项

2．1 营收分项京东方在 2021 年再次对报表再次调整。目前报表中，公司最主要的两大业务是显示器件业务和物联网创新业务。1）显示器件业务：上半年营收 826．42 亿元，同比下滑 17．9％。显示器件业务是公司传统主营业务，主要包括电视、手机、笔记本等显示屏产品，上半年营收下滑主要是下游需求疲软，产品价格下滑所致；2）物联网创新业务：上半年营收 134．91 亿元，同比增长 1．3％。偏 To B 业务，主要以智慧园区、智慧金融、智慧交通等物联网细分领域的整体解决方案，该业务比较平稳；3）其他业务：京东方其他业务还包括传感器及解决方案、MLED、智慧医工等，但这些业务目前占比还小，对公司业绩影响不大。

2．2 毛利率分项由于显示器件业务占比达到 9 成，京东方公司毛利率的走势基本上依赖于显示器件业务。1）显示器件业务：上半年毛利率 15．4％，同比下降 12．7pct，业务毛利率下降主因是下游产品价格下降；2）物联网创新业务：上半年毛利率 9．1％，同比下降 2．3pct，业务毛利率下降受成本端上升的影响。

三费用及经营情况：存货走高，回至盈亏平衡点

3．1 营运指标：存货水位继续走高在行业周期下行时候，关注公司的存货及营运指标更为重要。1）存货情况：本季度 330 亿元，同比增长 40％。在营收下滑的情况，存货不降反升，本季度存货／收入比值达到 0．8 的新高，这也促使公司从二季度开始调降公司的产能利用率。高额的库存短期内难以消化，使得面板价格在三季度继续下探。2）应收账款情况：本季度 260 亿元，同比减少 28．4％，应收账款／收入的比值为 0．63，处于相对合理水平。

3．2 费用率情况：有所抬升2022 年第二季度京东方四项费用合计 47．27 亿元，同比减少 25．7％。四项费用率 11．5％，四项费用率有所上升，主要是由于部分费用相对刚性，而营收本季出现下滑。1）销售费用：本季度 5．75 亿元，同比减少 56．3％，销售费用率 1．4％。公司的销售费用和营收变化有一定关联度，本季营收的下滑也减少了公司销售费用的支出；2）管理费用：本季度 14．29 亿元，同比增长 3．8％，管理费用率 3．5％。公司的管理费用相对刚性，受营收影响不大。在收入下滑的本季，费用率有所上升；3）研发费用：本季度 25．59 亿元，同比下滑 3．3％，研发费用率 6．2％。公司研发费用是四项费用中占比最大的部分，在行业下行阶段公司适当控制了研发支出；4）财务费用：本季度 1．67 亿元，同比下滑 83．7％，财务费用率 0．4％。公司财务费用的变化主要由于利息净支出减少。